恒瑞医药(600276)：上半年创新药收入近50亿 仿药收入基本持平

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上半年创新药收入近50 亿，仿药收入基本持平。公司2023 年上半年营收111.7 亿元，同比增长9%，归母净利润23.1 亿元，同比增长9%，经营活动现金流量净额28.8 亿元，同比增长240%。

上半年公司创新药含税收入达49.6 亿元。根据公司2022 年员工持股计划，100%解锁目标分别为2022、2022-2023 年累计、2022-2024 年累计创新药含税收入最低分别为85 亿、190 亿、320 亿。2022 年公司创新药销售收入81.2亿元（含税86.1 亿元），则对应公司2023 年创新药含税收入100%指标最低103.9 亿元、2024 年最低130 亿元。

上半年公司仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少5.2亿元，2022 年11 月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少5.8 亿元。

销售费用率略增加，保持较高研发投入。2023 上半年公司销售费用36.8 亿元，销售费用率33%，2020-22 上半年公司销售费用率分别36%、35%、32%。

管理费用10.8 亿元，管理费用率10%，2020-22 上半年公司管理费用率分别9%、9%、10%。2023 上半年，公司研发投入30.6 亿元，其中费用化研发投入23.3 亿元。

着力推进国际化进程。2023 年2 月，公司将自主研发的 EZH2 抑制剂SHR2554 除大中华区以外的全球权益，有偿许可给Treeline Biosciences。

2023 年8 月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA，该适应症已于2023 年1 月在国内获批上市。

盈利预测与估值。我们预计公司2023-25 年归母净利润分别47.8 亿、59.6亿、77.4 元，分别同比增长22.5%、24.6%、29.8%。参考可比公司贝达药业、微芯生物，2023 年PE/G 分别0.83 倍、1.53 倍。公司是国内药品龙头企业，创新药布局丰富，当前处于转型期，我们给予公司2023 年2.5 倍PE/G，对应64 倍P/E，目标价47.96 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。创新药研发风险、医保降价风险、竞争格局恶化风险、仿制药集采风险、产品销售不及预期风险。

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